Q2 2023

Q2 2023 Rückblick

Nach einem positiven Jahresauftakt stießen sowohl Gold als auch Goldaktien im Berichtszeitraum auf wenig Interesse. Die Inflationsentwicklung sowohl in den USA als auch in der EU dominierte weiterhin den Zinspfad, da beide Zentralbanken weiterhin eine restriktive Geldpolitik umsetzen. Gold erfuhr kurzzeitig Interesse aufgrund der Verhandlungen über die US-Schuldenobergrenze, doch war dies nur von kurzer Dauer, da der US-Kongress sich darauf einigte, die Schuldenobergrenze von 31,4 Billionen USD bis Januar 2025 auszusetzen.

An der Inflationsfront fiel der Verbraucherpreisindex in den USA von 5% am Ende des ersten Quartals auf 4% im Mai. Die US-Kerninflation bleibt jedoch mit 5,3% im Mai 2023 im Vergleich zu 5,6% im März 2023 erhöht. Dies veranlasste die US-Notenbank, die Zinsen im Mai 2023 weiter auf 5% bis 5,25% anzuheben. Nach zehn Zinserhöhungen in Folge in den letzten 14 Monaten entschied sich die Fed auf ihrer Juni-Sitzung für einen „hawkish skip“, hielt sich aber die Optionen für weitere Erhöhungen in der Zukunft offen. Anderswo hatte die chinesische Wirtschaft weiterhin zu kämpfen. Sowohl die kurz- als auch die mittelfristigen chinesischen Reservesätze wurden gesenkt, um das Wachstum anzukurbeln, doch blieben die Maßnahmen hinter den Erwartungen des Marktes zurück. Aufgrund der fallenden Ölpreise kündigte die OPEC+ im Berichtszeitraum zwei Produktionskürzungen um jeweils 1 Mio. Barrel an, doch die Marktreaktion blieb verhalten, da russisches Öl weiterhin willige Käufer findet und die Zentralbanken weiterhin darauf bedacht sind, eine globale Rezession zu verhindern. Vor diesem Hintergrund legten die realen US-Zinsen weiter zu, was dem US-Dollar Auftrieb verlieh und sowohl Gold als auch Silber in Schach hielt, die Quartalsverluste von -3,08% bzw. -4,75% verzeichneten (Abb. 1). Goldaktien folgten den Edelmetallpreisen nach unten und erzielten eine Rendite von -6,92% (GDX; Large Caps) und -9,7% (GDXJ; Small Caps), während der Earth Gold Fund UI (Anteilklasse EUR I) -11,27% verlor.

Grafik. 1: Schwache Renditen für Edelmetalle und Goldaktien im 2. Quartal 2023

Quelle: ERI, Bloomberg

Edelmetallaktien im Rückblick

Goldaktien hatten zunächst einen guten Start in das 2.Quartal, als der Markt die Nachwirkungen der Bankenzusammenbrüche im März 2023 verarbeitete. Angesichts der raschen Maßnahmen der US-Notenbank war die Bankenkrise jedoch nur von kurzer Dauer. Die Aufmerksamkeit der Märkte richtete sich dann schnell erneut auf die anhaltenden Zinsrisiken, als die US-Fed ihre zehnte Zinserhöhung in Folge ankündigte und den Leitzins Anfang Mai 2023 auf 5,00 bis 5,25% anhob. Weitere Gerüchte über weitere Zinserhöhungen setzten sowohl Gold als auch Goldaktien unter Druck. Obwohl die US-Notenbank auf ihrer Juni-Sitzung einen „hawkish skip“ ankündigte, stellte der Vorsitzende Powell den Märkten zwei weitere Zinserhöhungen im Laufe des Jahres in Aussicht.

Trotz der Schwäche der Metallpreise werden die Goldproduzenten weiterhin zu attraktiven Bewertungen gehandelt. Da der von der Covid-Epidemie ausgelöste Inflationsdruck auf die Produzenten nun vorbei ist, liegen die Gesamtkosten im Sektor Gold nun bei einem Preis von US-Dollar 1555 je Unze, was bei einem Goldpreis von über US-Dollar 1900 je Unze sehr gesunde FCF-Margen (Free Cashflow) von über US-Dollar 345 je Unze ergibt (Grafik 2). Darüber hinaus bleiben auch die Bilanzen gesund und die Verschuldungen auf sehr niedrigem Niveau. Trotzdem bleibt das Interesse an dem Sektor gedrückt.

Grafik 2: Die Kosten der Goldproduzenten bleiben unter Kontrolle, die Margen sind gesund

Quelle: ERI, Unternehmensberichte

Fusionen und Übernahmen wurden im Berichtszeitraum angesichts des günstigen Umfelds für Gold und Goldaktien fortgesetzt. Newmont schloss sein Übernahmeangebot für Newcrest ab, nachdem es sein Angebot weiter erhöht hatte. Goldfields kündigte ein Joint-Venture-Abkommen zum Bau des Windfall-Projekts von Osisko in Kanada an. Bei den kleineren Unternehmen kündigten die kanadischen Entwickler Benchmark und Thesis Gold eine Fusion an. Glencore versucht weiterhin, den Markt davon zu überzeugen, sein Angebot zur Übernahme von Teck Resources zu unterstützen.

Die Fondsberater besichtigten die Minen und Explorationsprojekte von Dundee Precious Metals, einem Kupfer-/Goldproduzenten in Bulgarien und einer Kernbeteiligung des Fonds. Der Einsatz modernster Technologie in deren Minen hat dazu beigetragen, die Kosten wettbewerbsfähig zu halten und gleichzeitig eine hohe Sicherheit zu gewährleisten. Darüber hinaus sehen die Explorationsprojekte des Unternehmens in Serbien sehr attraktiv aus. Die Berater nahmen im Berichtszeitraum auch an einer von Raymond James organisierten Konferenz zum Thema Silber teil. Silber blieb im Berichtszeitraum schwach, doch angesichts der positiven Einschätzung des Portfoliomanagements zum Solarsektor und der anhaltend attraktiven Unternehmensbewertungen behält der Earth Gold Fund UI weiterhin ein erhöhtes Engagement in silberdominierten Aktien bei (derzeit 25%).

Portfolio und Ausblick

Während des Berichtszeitraums wurden wenige Änderungen im Portfolio vorgenommen. Der Anteil an Goldaktien betrug zum Quartalsende 75%, Silber 25%. Der Schwerpunkt liegt nach wie vor auf kleineren und mittelgroßen Unternehmen sowie Entwicklern («Developer», die im Bau einer Mine sind; etwa 80% des Portfolios). Nach Kurskorrekturen bei Centerra, Oceanagold und Torex, die den Berichtserstattungen zum ersten Quartal folgten, wurden diese Titel aufgestockt. Bei Osino Resources wurden nach der Veröffentlichung eines überzeugenden technischen Berichts geringfügige Gewinne mitgenommen, während die Positionen bei den Explorern Silver X und Integra Resources reduziert wurden. Die Berater des Fonds bleiben sowohl für Gold als auch für Goldaktien positiv gestimmt.

Wie der US-Fed Vorsitzende Powell einräumte, nähert sich die US-Notenbank dem Ende ihres Straffungszyklus. Aufgrund des „hawkish skip“ während der Sitzung im Juni 2023 preist der Markt derzeit eine erste Zinssenkung bis März 2024 ein, aber Marktbeobachter kommentieren, dass die Senkung bereits im vierten Quartal 2023 erfolgen könnte, was ebenfalls ein positives Signal für Gold wäre.

Die US-Notenbank scheint sich dem Ende des aktuellen Zinszyklus zu nähern (Grafik 3, linke Seite). Angesichts der Frage des Timings hat der übliche Zeitraum zwischen der letzten Zinserhöhung und der ersten Zinssenkung seit 1983 im Durchschnitt 7 Monate betragen, wenn man die Versteilerung der Kurve (US-Spread zwischen 10 und 2 Jahren) betrachtet. Legt man diese Daten als Richtschnur zugrunde, scheint der Markt diesmal vorsichtiger zu sein, als die historischen Daten vermuten lassen, aber eine Zinssenkung bis Ende 2023 scheint aus heutiger Sicht möglich zu sein (Abb. 3, rechte Seite).

Grafik 3: Die US-Notenbank nähert sich wahrscheinlich dem Ende des aktuellen Zinszyklus (gepunktete Linie, linke Seite), während historische Zinskurven reduzierte Zinssätze zum Jahresende vermuten lassen (rechte Seite, siehe Text)

Quelle: TD Securities
Quelle: TD Securities

Der Fonds soll weiterhin vollständig in aus Sicht des Portfoliomanagements unterbewertete Edelmetallaktien investiert bleiben und hält daher aktuell nur einen minimalen Bargeldbestand.

Dr. Joachim Berlenbach

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Matthias Neymeyer
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Relationship Manager Süd

+49 761 7676 95 22 neymeyer@greiff-ag.de
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Matthias Neymeyer

Relationship Manager Süd

Matthias Neymeyer ist Wholesale Relationship Manager bei der Greiff capital management AG und betreut die Region Süddeutschland. Nach seiner Ausbildung zum Finanzassistenten bei der Volksbank Freiburg eG war der Diplom-Bankbetriebswirt (ADG) zunächst als Servicekundenberater und nach einem Wechsel zur Volksbank Breisgau Süd eG als Privatkundenberater tätig. Zuletzt agierte Matthias Neymeyer mehr als vier Jahre erfolgreich als Vermögensmanager im Private Banking der Volksbank Breisgau Süd eG.

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