Q4 2023
Quartalsrückblick
Rückblick auf ein bewegtes Jahr
Das vergangene Jahr war ein schwieriges Jahr für Anleger im Rohstoffsektor. Mit dem Konflikt in Gaza zwischen Israel und der Hamas ist neben der Ukraine seit Oktober ein zweiter Eskalationsherd entstanden, welcher längerfristig Auswirkungen auf die globalen Rohstoffmärkte haben könnte. Im Dezember verschärften sich zudem die geopolitischen Spannungen weiter durch die Überfälle der Huthi-Terroristen auf den Schiffsverkehr im Roten Meer. Die daraus resultierenden Störungen der globalen Handelsroute entlang des Suez-Kanals haben begonnen, einen Einfluss auf Inflation und Energiepreise zu nehmen.
Die Inflation kühlte sich in der zweiten Jahreshälfte ab. In der Folge hat die US-Fed seit Juli die Leitzinsen konstant gehalten und Marktteilnehmer gehen nun zunehmend davon aus, dass die Zinsen im neuen Jahr gesenkt werden könnten. Die Pressekonferenz von FED-Chef Powell Mitte Dezember unterstrich diese Erwartungen. Diese Trendwende im Zinsniveau unterstützt auch den Rohstoffsektor und viele Rohstoffpreise und -aktien haben sich während des 4. Quartals 2023 positiv entwickelt. Unterstützung erhielten Rohstoffpreise dabei auch von einem schwächeren US-Dollar.
Nachdem die wirtschaftliche Entwicklungen Chinas in den ersten drei Quartalen des vergangenen Jahres wenig Enthusiasmus bei Marktteilnehmern generierte, überraschte China zum Jahresende mit steigenden Rohstoffimporten, z.B. bei den Kupfereinfuhren. Das Land verzeichnet, trotz weitgehender Befürchtungen über sein Wirtschaftswachstum, einen stetig wachsenden Rohstoffverbrauch, wobei die Prognosen für den Ausbau der erneuerbaren Energien z.B. auf einen neuen Rekordverbrauch von Kupfer hinweisen (siehe auch Quartalsbericht zum Earth Exploration Fund UI).
Marktübersicht
Rohstoffpreise
Während des 4. Quartals verzeichneten viele Industriemetalle eine Trendumkehr zu steigenden Preisen. Diese war vor allem bei den Edelmetallen ausgeprägt (Gold +12,2 % über das Quartal, Silber +12,4 %, Platin +13,5 %), aber auch Kupfer (+6,8 %) und Zink (+2,0 %) entwickelten sich erfreulich. Palladium (-8,0 %) und Nickel (-13,2 %) konnten sich allerdings einer Korrektur nicht entziehen. Interessanteweise ist gerade die Produktion dieser beiden Rohstoffe von Russland dominiert (s.u.). Rückblickend zeigte sich über das Jahr hinweg ein gemischtes Bild. Kupfer (+1,9 %) und Gold (+13,1 %) entwickelten sich positiv, Silber mit -0,7 % verhalten. Leider haben sich die positiven Rohstoffpreisentwicklungen bis jetzt noch kaum in den Aktienpreisen der Bergbauproduzenten bemerkbar gemacht. Der Earth Sustainable Resources Fund (Anteilklasse EUR I) legte +6,90 % über das Quartal zu. Im Verlauf des Jahres 2023 verlor der Fonds -8,58 % (Anteilklasse EUR I).
Grafik 1: Rohstoffpreisentwicklung für ausgesuchte Metalle und erneuerbare Energien in 2023
Industriemetalle
Schenkt man den globalen Leitmedien Glauben, haben sich in den letzten Monaten die wirtschaftlichen Aussichten für China immer weiter verschlechtert. Im Gegensatz zu diesen Meldungen steigt Chinas Appetit auf Industriemetalle jedoch weiter an. Chinas Kupfermetallimporte (raffiniertes Kupfer und Kupferkonzentrate) beschleunigten sich in der zweiten Jahreshälfte (Grafik 2) und erreichten im November 2023 mit 550.566 Tonnen Kupfer ein Zweijahreshoch. Zusätzlich nahm die Raffinerietätigkeit zu und auch die Einfuhr von Kupferschrott, der für das Recycling verwendet wird, ist im Aufwind. Anfang Dezember erzielten die westlichen Bergbauunternehmen nach einer ungewöhnlich langen Verhandlungsphase eine Einigung über die Kupfer-Schmelztarife, welche im Vergleich zum Vorjahr um 9 % auf US-Dollar 80 pro Tonne Kupfer fielen, ein Indiz dafür, dass der Kupfermarkt im Defizit liegt. Gleichzeitig befinden sich die globalen Kupferlagerbestände nahe dem Rekordtief von 2005 (Grafik 2, rechts). Dies mag in Anbetracht der stotternden chinesischen Immobilienindustrie erstaunen, denn diese absorbiert normalerweise etwa 30 % des chinesischen Kupferverbrauchs. Eine Antwort auf den anhaltend hohen Kupferverbrauch ist in der stark wachsenden chinesischen Automobilindustrie sowie in den Investitionen in das chinesische Elektrizitätsnetz zu finden. In den letzten drei Jahren hat sich diese Industrie in China grundlegend gewandelt und China ist in diesem Bereich zu globaler Dominanz emporgestiegen. Es ist allerdings nicht nur die Produktion rohstoffintensiver Elektroautos, welche sprunghaft zunimmt (Verkäufe in China haben im November einen neuen Rekord von 1 Million Einheiten erreicht), sondern auch die Herstellung konventioneller Fahrzeuge, deren Produktion neue Rekordhöhen erreicht hat (Grafik 3).
Grafik 2: Chinesische Kupferimporte (linke Seite) sind auf Rekordhoch, während die globalen Kupferlagerbestände nahe dem historischen Tiefpunkt von 2005 liegen
Grafik 3: Entwicklung der chinesischen Autoexporte
Wie von uns schon seit Längerem prognostiziert, mehren sich die Anzeichen dafür, dass das Kupferangebot nicht so robust ist, wie bisher angenommen. Die Regierung Panamas hat z.B. First Quantum Minerals angewiesen, die Mine Cobre Panama zu schließen, nachdem sich die landesweiten Proteste verschärft haben und der politische Druck zugenommen hat. Cobre Panama produziert über 1 % des weltweiten Kupferangebots und verfügt über eine Produktionskapazität von rund 400.000 Tonnen Kupfer pro Jahr. Weiterhin sorgte Anglo American für einen Angebotsschock mit der Nachricht, dass das Unternehmen die Produktion in Südamerika drosseln wird, um die anschwellenden Investitionsausgaben zu kontrollieren. Anglo American senkte seine Produktionsziele für 2023 um etwa 200.000 Tonnen und es wird erwartet, dass die Produktion bis 2025 noch weiter zurückgehen wird. Grund dafür sind geologische Probleme in der Quellaveco Mine in Peru sowie Pläne, eine der beiden Aufbereitungsanlagen in der 156 Jahre alten Los Bronces Mine in Chile vorübergehend zu schließen. Die Aussicht, dass durch diese zwei Unternehmen die globale Produktion bis zu 600.000 Tonnen Kupfer verlieren könnte, hat die Prognosen der Analysten ins Minus gedrückt, wobei Goldman Sachs nun ein Defizit von 500.000 Tonnen im Jahr 2024 sieht. Des Weiteren wurde Codelco, der weltgrösste Kupferproduzent, von S&P zweimal herabgestuft. Das Produktionsniveau von Codelco ist auf dem niedrigsten Stand seit 25 Jahren, während die Kosten in die Höhe geschossen sind. Die Unternehmensleitung versucht, diesem Einbruch entgegenzuwirken, indem sie eine 40 Mrd. US-Dollar teure Modernisierung ihrer alternden Minen in Angriff nimmt.
Edelmetalle
Angesichts der positiven Entwicklung der Edelmetallpreise während des 4. Quartals und des Gesamtjahres fällt die Diskrepanz der Performance zwischen den Edelmetallpreisen und den unterliegenden Gold- und Silberminenaktien auf. Eine Loslösung der Korrelation zwischen Metallpreisen und -aktien begann nach der Finanzkrise 2008 mit einem Tiefpunkt für die Aktienperformance in 2016 (Grafik 4). Die Gründe dafür sind vielseitig. Einerseits hat die generelle Aktienhausse (z.B. der IT-Sektor) dem Rohstoffsektor massiv Liquidität entzogen. Hohe Verschuldungen, Kosteninflation, steigende Realzinsen und überteuerte Übernahmen über das letzte Jahrzehnt haben sich negativ auf die Minentitel ausgewirkt. Allerdings glauben wir, dass wir vor einer Trendumkehr stehen könnten. Die Minengesellschaften haben ihre Bilanzen «repariert», fokussieren sich auf Kapitaldisziplin und weisen angesichts der steigenden Edelmetallpreise rekordhohe Profitabilität und Shareholder Returns auf (Dividenden und Aktienrückkäufe). Wir verweisen hier auch auf den Quartalsbericht des Earth Gold Funds UI für eine weiterführende Diskussion.
Grafik 4: Preisentwicklung von Goldminenaktien (TSX Gold Equities) gegenüber dem Goldpreis
Die Preisentwicklung von Palladium während des Jahres (-38,3 %) ist bei den Edelmetallen erwähnenswert, denn sie steht im starken Kontrast zu den anderen Weissmetallen wie Silber und Platin. Der russische Hersteller Nornickel ist der größte Palladium-Produzent der Welt und auf Russland entfallen rund 40 % des weltweiten Angebots. Nornickel ist auch einer der grössten Nickelproduzenten und Palladium wird als ein Nebenprodukt der Nickelproduktion in Russland abgebaut. Auch Nickel verzeichnete über das Jahr einen grossen Preisrückgang (-46,4 %). Aufgrund der Sanktionen westlicher Staaten ist Russland gezwungen, grosse Volumen zu tieferen Preisen auf den Weltmärkten zu verkaufen. Dies könnte zu den grossen Preiseinbrüchen geführt haben und erklären, warum sich der Palladiumpreis derart stark vom Platinpreis entkoppelt hat.
Erneuerbare Energien
Der erneuerbare Energie-Sektor war 2023 äußerst schwach. Der S&P Global Clean Energy Index fiel um -21,4 %, während der S&P 500 Index um +24,2 % stieg. Dies geschah trotz politischer Unterstützung für erneuerbare Energieprojekte und einer erhöhten Nachfrage nach «grünem Strom». Die Hauptursache für die schwache Performance waren höhere Zinsen sowie Lieferkettenprobleme und Kosteninflation, die insgesamt die Margen für neue Projekte so stark reduzierten, dass einige Projekte entweder aufgegeben oder abgeschrieben werden mussten. Für 2024 bleiben die Aussichten unbestimmt. Eine Senkung der Zinsen durch die Zentralbanken würde zwar dem Sektor helfen, aber Kosteninflation und Lieferkettenprobleme trüben die Aussichten für den Sektor weiterhin. Auch das Interesse der Anleger in erneuerbare Energien hat deutlich abgenommen angesichts wenig attraktiver Bewertungen.
COP28
Die 28. Klimakonferenz der Vereinten Nationen in Dubai musste in die Verlängerung, um zu einer Schlussvereinbarung zu gelangen. Die bemerkenswerteste Formulierung lautet dann schließlich: „Die Abkehr von fossilen Brennstoffen in den Energiesystemen soll in gerechter, geordneter und ausgewogener Weise stattfinden, die Maßnahmen zur Energiewende sollen in diesem kritischen Jahrzehnt stattfinden, um bis 2050 im Einklang mit den wissenschaftlichen Erkenntnissen einen Netto-Nullverbrauch zu erreichen.“ Diese Formulierung, die eine Absichtserklärung und keine rechtlich verbindliche Formulierung darstellt, wurde zwischen Gegnern und Befürwortern fossiler Brennstoffe hart umkämpft. Verfechter der Energiewende waren offensichtlich enttäuscht, dass für fossile Brennstoffe keine Ausstiegsformulierung auftauchte und dass Kohle weiterhin als „Auslaufmodell“ bezeichnet wird, wenn auch mit Bemühungen, den Prozess zu beschleunigen. Realisten werden sich wahrscheinlich eher auf die Messung der Ziele konzentrieren, wie z. B. die Verdreifachung der erneuerbaren Energien und die Verdopplung der Energieeffizienz bis 2030, die Verdreifachung der Kernkraftkapazitäten bis 2050, die Dekarbonisierung des Betriebs von Öl- und Gasunternehmen und den Ausstieg aus der Kohle.
ESG
Neben dem Ausstieg aus fossilen Brennstoffen wurde die Bergbauindustrie auf der COP28 auch als Wegbereiter für saubere Energie hervorgehoben. UN-Generalsekretär Guterres stellte fest, dass die „Verfügbarkeit und Zugänglichkeit kritischer Mineralien für die Energiewende von entscheidender Bedeutung ist“ und „auf nachhaltige, faire und gerechte Weise erfolgen muss“, was die Bedeutung der Einbeziehung von ESG-Faktoren in Investitionsentscheidungen im Bergbau unterstreicht.
Auf der COP28 wurde auch das offizielle Ende der Arbeit der Task Force for Climate-Related Financial Disclosure (TCFD) verkündet, deren Rahmenwerk in die International Financial Reporting Standards (IFRS) integriert wurde. Die Konsolidierung der Rahmenwerke ist zu begrüßen, da sie eine weitere Straffung und Vereinfachung der ESG-Berichterstattung ermöglicht. Dieser Schritt spiegelt sich in der Bergbauindustrie wider, wo das International Council on Mining and Metals (ICMM) seine Absicht ankündigte, mit dem Copper Mark, der Mining Association of Canada und dem World Gold Council zusammenzuarbeiten, um einen einzigen Standard und ein Multi-Stakeholder-Aufsichtssystem zu schaffen. Damit soll ein integrierter Standard geschaffen werden, der von Bergbauunternehmen unabhängig von Rohstoff, Größe oder Standort verwendet werden kann.
Im Dezember veröffentlichte der ICMM, dass seine Mitglieder im Jahr 2022 insgesamt 54,9 Mrd. USD an Körperschaftssteuern und Lizenzgebühren gezahlt haben. Die ICMM-Mitglieder machen ein Drittel der weltweiten Metall- und Bergbauindustrie aus. Der Bericht unterstreicht den bedeutenden wirtschaftlichen Beitrag, den die Branche leistet. Dieser Punkt wurde auch auf der London Metals Week Anfang Oktober hervorgehoben, ebenso wie eine Studie von Wood Mackenzie, wonach allein der Kupfersektor einen durchschnittlichen sozioökonomischen Wert von 73 Mrd. USD pro Jahr generiert. Laurent Datou von der International Copper Association merkte an, dass „die Bedeutung von Kupfer für die nachhaltige Entwicklung über die Nutzung der sauberen Energiewende hinausgeht.“
Die von Morningstar vierteljährlich veröffentlichten globalen Mittelzuflüsse in nachhaltige Fonds sind im Vergleich zum 2. Quartal weiter zurückgegangen, zogen jedoch im 3. Quartal 15,3 Mrd. USD an Nettoneugeldern an, vor allem aus dem europäischen Markt. Rezessions-, Inflations- und Zinsängste waren aus makroökonomischer Sicht weiterhin von Bedeutung.
Portfolio und Ausblick
Während des Quartals wurden die letzten Anteile an Aktien der erneuerbaren Energieaktien verkauft. Das Umfeld bleibt für diese Firmen, trotz der erwarteten Zinswende, äusserst anspruchsvoll. Die Position von First Quantum wurde nach Bekanntgabe der Minenschliessung der Cobre Panama Mine veräussert. Impala Platinum wurde nach einem Unfall im Schacht einer der Platinminen verkauft. Die Erlöse wurden in diverse neue Anlagen umgeschichtet. Torex Gold, ein Unternehmen, welches in Mexiko derzeit eine grosse Kupfer-Gold-Lagerstätte entwickelt, wurde dazugekauft. Das Unternehmen ist dem Fondsberater seit vielen Jahren bestens vertraut und daher konnte ein attraktiver Einstiegspunkt genutzt werden. Während des Quartals besuchte der Fondsberater die griechischen und türkischen Minen von Eldorado Gold, eine Kernposition des Fonds. Wir verweisen hierbei auf den detaillierten Projektbericht des Skouries Kupfer-Gold Projektes in Griechenland[1].
Rohstoffaktien bleiben aus Sicht des Fondsberaters weiterhin unterbewertet. Die Energiewende und der massive Ausbau alternativer Energiequellen und der dazu benötigten Infrastruktur (Stromnetze, Ladestationen für EVs) wird die Nachfrage nach Rohstoffen steigen lassen, bei einem sich gleichzeitig weiter verschärfenden Angebotsdefizit. In diesem Umfeld sollte sich der Fonds gut entwickeln. Folglich sehen die Fondsberater dem Jahr 2024 positiv entgegen. Der Fonds setzt auf Aktien von aus Sicht des Portfoliomanagements gut positionierten Kupfer- und Industriemetallproduzenten und mittelgroße, diversifizierte und integrierte Minenfirmen mit gutem Wachstumspotenzial und gesunder Kostenstruktur. Ausgewählte wachstumsstarke Goldproduzenten komplementieren das Portfolio, wenn sie den hohen Investitions- und Nachhaltigkeitsanforderungen des Portfoliomanagements entsprechen. In volatile Nischenmetalle und -rohstoffe wie Lithium und Grafit soll aktuell nicht investiert werden. Der Fonds soll weiterhin voll investiert bleiben.
[1] https://earth-investment.com/de/insight/die-skouries-kupfer-gold-mine-in-griechenalnd-ein-europaeisches-grossprojekt/
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Ihr Ansprechpartner
Matthias Neymeyer
Relationship Manager Süd
+49 761 7676 95 22
neymeyer@greiff-ag.de
Vita anzeigen
Matthias Neymeyer
Relationship Manager Süd
Matthias Neymeyer ist Wholesale Relationship Manager bei der Greiff capital management AG und betreut die Region Süddeutschland. Nach seiner Ausbildung zum Finanzassistenten bei der Volksbank Freiburg eG war der Diplom-Bankbetriebswirt (ADG) zunächst als Servicekundenberater und nach einem Wechsel zur Volksbank Breisgau Süd eG als Privatkundenberater tätig. Zuletzt agierte Matthias Neymeyer mehr als vier Jahre erfolgreich als Vermögensmanager im Private Banking der Volksbank Breisgau Süd eG.
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