Q4 2023
Quartalsbericht Earth Gold Fund UI – Q4/2023
Rückblick
Gold erlebte einen soliden Start ins Jahr 2023. Da sich die Inflation in den USA weiter abschwächte und China seine Covid-Beschränkungen aufhob, begannen die Anleihemärkte einen niedrigeren Spitzenwert für Zinsen in den USA einzupreisen, was den Goldpreis unterstützte. Nachdem die US-Notenbank 2022 eine der schnellsten Zinserhöhungen in der Geschichte vorgenommen hatte, deutete sie nun eine langsamere Straffung der Geldpolitik an (Grafik 1). Der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank in den USA und die erzwungene Fusion der Credit Suisse mit der UBS in der Schweiz trugen ebenfalls zum starken Anstieg des Goldpreises bei. Aufgrund des starken Arbeitsmarktes hielt die Fed jedoch an ihrer Politik des „längerfristigen Anstiegs“ fest, wodurch der Goldpreis einen Großteil der seit Anfang des Jahres erzielten Gewinne wieder abgab.
Die im Juni 2023 angekündigte erste Pause bei den Zinserhöhungen trug wenig dazu bei, das Interesse an Gold zu steigern. Obwohl der Markt diese mit Spannung erwartete Pause begrüßte, wurde jeder Anflug einer für Gold positive Stimmung durch die Ankündigung der Fed, die Zinsen im Laufe des Jahres 2023 noch zweimal anzuheben, wieder gedämpft. Im Juli 2023 erhöhte die US-Notenbank dann die Zinssätze um weitere 25 Basispunkte, auf 5,25 % bis 5,5 %, was einen 22-jährigen Rekord darstellte. Im September 2023 kam es zu einer deutlichen Korrektur des Goldpreises, obwohl die Fed die Zinsen beibehielt. Der Grund hierfür lag in den aktualisierten „Dot-Plots“ , welche auf höhere Zinssätze in den kommenden Jahren hindeuteten. Insbesondere gingen die Projektionen von Fed-Zinssätzen nun von 5,1 % (vorher 4,6 %) und 3,9 % (3,4 %) zum Jahresende 2024 bzw. 2025 aus. Diese „längerfristig höhere“ Zinsprognose führte dazu, dass der Goldpreis in der letzten Septemberwoche 2023 rasch korrigierte und der 50 DMA (50-Tage-Durchschnitt) unter den 200 DMA fiel, was zu einem sog. „Todeskreuz“ führte.
Grafik 1: Gold hat sich im Jahr 2023 trotz anhaltender Zinserhöhungen und eines starken US-Dollars gut geschlagen
Obwohl die USA weiterhin in einem guten Tempo Arbeitsplätze schufen, was die Goldpreise in Schach hielt, veranlasste der Überraschungsangriff der Hamas auf Israel am 7. Oktober die Märkte, die «safe-haven»-Sicherheit von Gold zu suchen. Der Preis stieg innerhalb einer Woche um fast US-Dollar 100 je Unze und wurde kurzzeitig auf über US-Dollar 2.000 je Unze gehandelt, da die Märkte befürchteten, der Krieg könnte sich auf die Region ausweiten.
Das Interesse an Edelmetallen nahm in der Folge im letzten Quartal 2023 weiter zu. Auftrieb erhielt der Goldpreis durch die „Fed-Pivot“ -Theorie von Christopher Waller, der erklärte, dass die US-Notenbank ihren aktuellen Zinserhöhungszyklus wahrscheinlich beendet hätte. Die Äußerungen Wallers waren wichtig, da er als das hawkischste der 12 Mitglieder des FOMC (Federal Open Market Committee) gilt. Die Äußerungen des Vorsitzenden Powell nach der Zinsentscheidung im Dezember änderten jedoch die Prognosen für das Zinsumfeld erneut. Obwohl die Fed die Zinssätze unverändert bei 5,25 % bis 5,5 % beließ, bestätigte Powell, dass die US-Wirtschaft „wahrscheinlich den Höchststand in diesem Zyklus erreicht oder fast erreicht hat“. Unmittelbar danach wurden neue „Dot-Plots“ veröffentlicht, die für 2024 frühere Zinssenkungen um 75 Basispunkte prognostizierten im Vergleich zu früheren Prognosen. Die Märkte begannen nun, Zinssenkungen schon für März 2024 einzupreisen, was zu einer weiteren Abschwächung des Dollars zugunsten von Gold führte. Der Goldpreis stieg in nur wenigen Tagen auf über US-Dollar 2.100 USD je Unze und erreichte damit einen neuen Rekordwert. Gold schloss das Jahr mit einem Plus von 13,1 %.
Edelmetallaktien
Obwohl Gold das Jahr mit einer positiven Note abschließen konnte, blieb das Interesse an Goldaktien aus. Da sich die realen Zinssätze im positiven Bereich befinden und die US-Notenbank die Möglichkeit einer wieder ansteigenden Inflation wieder aufleben lässt, zogen die Märkte die relative Sicherheit von Geldmarktfonds vor – zum Nachteil von volatileren Goldaktien. Darüber hinaus verhinderte die Euphorie im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) ein größeres Interesse am Rohstoffsektor im Allgemeinen. Mit Gold unterlegte börsengehandelte ETFs hatten im Jahresverlauf erneut Nettoabflüsse von 32 Tonnen. Interessant ist, dass im November und Dezember 2023 Nettoabflüsse zu verzeichnen waren, obwohl der Goldpreis gestiegen ist.
Aufgrund der Schwankungsbreite des Goldpreises während des größten Teils des Jahres stagnierten die Renditen sowohl des GDX (Large-Cap-Goldaktien) als auch des GDXJ (Mid-Cap-Goldaktien; Grafik 2, linke Seite) im Jahresverlauf, trotz eines Anstiegs des Goldpreises um 13,1 %. Royalty-Unternehmen beendeten das Jahr mit einer deutlichen Underperformance gegenüber den Produzenten (Grafik 2, rechte Seite).
Grafik 2: Edelmetallaktien stagnierten 2023, Aktien der Royalty Firmen underperformten den Goldpreis.
Als China seine Wirtschaft nach mehrjährigen Covid-Restriktionen endlich wieder öffnete, blieb der Marktkonsens zu Beginn des Jahres zunächst positiv. Der lang erwartete Aufschwung blieb jedoch aus, was sowohl den Basismetallen (siehe Diskussion im Quartalsbericht zum Earth Exploration Fund UI) als auch Silber schadete. Silber kämpfte dabei das ganze Jahr über mit seinen „dualen Eigenschaften“ als Edelmetall sowie Industriemetall. Darüber hinaus erhielt die Solarenergie ebenso wie der gesamte Sektor der erneuerbaren Energien (siehe Diskussion im Quartalsbericht zum Earth Sustainable Resources Fund) wenig Unterstützung, sodass Silberaktien eines ihrer schlechtesten Jahre erlebten (Grafik 3; linke Seite).
Grafik 3: Silberaktien litten unter der Schwäche Chinas (links), während die Goldminen „Entwickler“ ein ausgezeichnetes Jahr hatten (rechts)
Das „Developer“ -Segment des Goldsektors (d.h. Firmen, die sich im Bau einer Mine befinden) verzeichnete dagegen generell eine positive Performance (Grafik 3; rechte Seite). Dies ist in erster Linie auf die attraktiven Bewertungen zurückzuführen sowie die Tatsache, dass die Investitionskosten im Vergleich zu den Ausuferungen der Vergangenheit nun erwiesenermaßen unter Kontrolle sind. Außerdem stehen die meisten Projekte, mit deren Bau während des Covid-Programms begonnen wurde, kurz vor der Fertigstellung oder sind bereits in Betrieb.
Die Konsolidierung des Sektors setzte sich im Berichtszeitraum fort, wenn auch im Vergleich zur ersten Jahreshälfte in einem verlangsamten Tempo. Mit fast US-Dollar 20 Mrd. entfielen zwei Drittel des gesamten Transaktionswertes auf den Newmont/Newcrest-Deal, während sich Konsolidierungen im Rest des Sektors auf Erweiterungen existierender Operationen und internes Wachstum fokussierten (Grafik 4). Im Mid-Cap-Sektor gab es einige Transaktionen, von denen auch der Fonds Nutzen ziehen konnte, durch die Prämien, die bezahlt wurden: B2Gold-Übernahme von Sabina Gold, Calibre von Marathon Gold, Dundee Precious von Osino Resources. Der Fonds war in allen drei übernommenen Firmen investiert, was die Performance unterstützte.
Grafik 4: Historische Übernahmetätigkeiten im Goldsektor. Die Fusions- und Übernahmetätigkeit wurde 2023 von dem Newmont/Newcrest Merger dominiert. (Linke Achse & Balken: Mergeraktivitäten in US-Dollar Mrd; rechte Achse und graue Linie: Anzahl der Transaktionen)
Ausblick und Portfolio
Angesichts der Ankündigung fallender Zinssätze, sieht u.E. das Umfeld für Edelmetalle zunehmend attraktiv aus. Der Goldpreis hat sich bemerkenswert gut gehalten, obwohl die realen US-Zinsen deutlich über 2 % liegen (Grafik 5, linke Seite). Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass die Zentralbanken ihren Reserven mehr Gold beigemischt haben, um eine Diversifizierung aus dem US-Dollar und aus den in den USA begebenen Vermögenswerten zu erreichen. Mit einem zunehmend positiven Ausblick für den Goldpreis könnte auch das Interesse der Anleger in signifikant unterbewerte Goldaktien zurückkehren. Gold-ETFs könnten ebenfalls wieder Einflüsse erfahren (Grafik 5, rechte Seite).
Grafik 5: Gold wird durch Käufe der Zentralbanken gestützt, während physische, börsengehandelte Gold-ETFs wieder Net-Käufer finden könnten
Nach einer durchschnittlichen Kosteninflation von etwa +15 % pro Jahr über die letzten drei Jahre steht der Goldsektor nun unserer Einschätzung nach auf einer soliden Grundlage. Die AIC („All-in-Costs“ , einschließlich Projektinvestitionen) der Branche lagen zum Jahresende bei etwa US-Dollar 1.600 pro Unze, während die Kapitalinflation zurückgegangen ist, was dem Sektor gesunde FCF-Margen (Free Cashflow) beschert. Die Aktienbewertungen sind attraktiv: Die führenden Goldproduzenten werden z.B. mit einem Abschlag von mehr als 20 % auf den Spot-Goldpreis gehandelt (Grafik 6), wobei die Mid-Cap-Unternehmen und die Entwickler noch höhere Abschläge aufweisen. Es scheint, dass der Sektor nur noch beständige Zuflüsse in die börsengehandelten Goldfonds benötigt, bevor der breitere Markt die Bewertungsdiskrepanz erkennt. Angesichts mehrerer wichtiger Wahlen, die für 2024 angesetzt sind, sowie anhaltender geopolitischer Risiken und steigender globaler Verschuldung werden die Märkte im kommenden Jahr wahrscheinlich damit beginnen, Gold und Goldaktien mehr Kapital zuzuweisen.
Grafik 6: Bewertungen von Goldaktien bleiben sehr attraktiv.
Im letzten Quartal des Berichtszeitraums wurden nur wenige Änderungen am Portfolio vorgenommen. IAMGold – ein kanadischer Goldentwickler – wurde wieder in den Earth Gold Fund UI aufgenommen, während die Gewichtung von Anglogold Ashanti erhöht wurde. Marathon Gold und Osino Resources – beide vom Earth Gold Fund UI und Earth Exploration Fund UI gehalten – erhielten Übernahmeangebote von Calibre Gold bzw. Dundee Precious Metals. Der Bargeldbestand soll – im Einklang mit der Anlagestrategie des Fonds, grundsätzlich voll investiert zu bleiben – auf ein Minimum beschränkt bleiben. Mit einem Anteil von mehr als 80 % des Earth Gold Fund UI an aus Sicht des Fondsmanagements attraktiv bewerteten mittelgroßen Produzenten und Projektentwicklern ist der Fonds u.E. für das kommende Jahr gut positioniert (Grafik 7).
Grafik 7: Der Earth Gold Fund UI hält seinen Fokus auf Mid-/SmallCaps bei (linke Seite). Portfolioaufgliederung auf der rechten Seite (Stichtag: 29. Dezember 2023)
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Ihr Ansprechpartner
Matthias Neymeyer
Relationship Manager Süd
+49 761 7676 95 22
neymeyer@greiff-ag.de
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Matthias Neymeyer
Relationship Manager Süd
Matthias Neymeyer ist Wholesale Relationship Manager bei der Greiff capital management AG und betreut die Region Süddeutschland. Nach seiner Ausbildung zum Finanzassistenten bei der Volksbank Freiburg eG war der Diplom-Bankbetriebswirt (ADG) zunächst als Servicekundenberater und nach einem Wechsel zur Volksbank Breisgau Süd eG als Privatkundenberater tätig. Zuletzt agierte Matthias Neymeyer mehr als vier Jahre erfolgreich als Vermögensmanager im Private Banking der Volksbank Breisgau Süd eG.
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