Q3 2024

Quartalsbericht Earth Gold Fund UI – Q3/2024

Die neuen Rekorde, die der Goldpreis im dritten Quartal – und über das Jahr – erreicht hat, lässt manchen Investor wehmütig zurückblicken und enttäuscht auf die als verpasst geglaubte Chance schauen. Doch wir wollen diesen Investoren Hoffnung geben, denn u.E. steht der Goldpreis erst am Beginn einer neuen, steilen Aufwärtsphase, trotz des bisherigen Jahresanstiegs von 28[1]% auf US$ 2.635/Unze (Stand Ende September). Dies bedeutet einen Anstieg um 13 % allein im dritten Quartal). Es erstaunt uns, dass Gold und vor allem Goldaktien in den wenigsten Portfolios eingesetzt und noch weitgehend vermieden werden. Das könnte sich in den nächsten Quartalen ändern, denn wir sind trotz der guten Performance des Goldaktiensektors weit entfernt von einem „Bull Run“, wie er z.B. Anfang des Millenniums nach der Implosion der Dotcom Blase stattfand. Damals setzten nach dem Zusammenbruch des IT-Sektors und dem Anstieg des Goldpreises breitflächige Investitionen in den Goldaktiensektor ein – Goldaktien hatten viele Jahre lang ihren „Tag in der Sonne“.

Starker Rückenwind für den Goldpreis

Es sei an dieser Stelle daran erinnert, dass der Goldpreis von US$ 850 pro Unze am 21. Januar 1980 inflationsbereinigt das Tageshoch aller Zeiten darstellte (Abb. 1). Der Goldpreis hat somit noch etwas Platz nach oben, um ein neues Allzeithoch zu erreichen, doch könnten mehrere Entwicklungen auf den Weltmärkten die unterstützende Energie liefern, um auch diese Hürde zu nehmen.

Abb. 1: Der Goldpreis hat im September zwar nominal ein Rekordhoch erreicht, real seinen Höhepunkt aber am 21. Januar 1980. Vieles spricht für einen weiteren Anstieg.

Quelle: Capitalightresearch.com

Wir glauben, dass sich die tektonischen Platten der Weltwirtschaft und -politik verschieben und den bullischen Goldfaktoren Unterstützung geben. Zwei langfristige Faktoren, nämlich die Überbewertung des US-Dollars und die globale Rekordverschuldung, seien hier hervorgehoben. Diese gehen Hand in Hand mit der oft zitierten «De-Dollarisierung».

Der Rückenwind für den Goldpreis ist in der Tat kräftiger, als wir es je beobachtet haben. Unterstützung kommt u.a. von einem anstehenden Zinszyklus mit fallenden Zinssätzen, Zentralbankkäufen, einer angestrebten De-Dollarisierung der Schwellenländer, überbewerteten IT- und KI-Sektoren, ETF- und „Safe-Haven“- Käufen angesichts zunehmender Inflationsgefahr sowie eskalierender geopolitischer und Kriegsrisiken (die neueste: Der Israel- Hisbollah/Iran-Konflikt). Zunehmend wird auch die Verschuldung der Industriestaaten – allen voran den USA – ein Thema für „Safe-Haven“- Käufe von Gold. Bei der US-Präsidentschaftsdebatte wird der „rumorende Elefant im Wohnzimmer“ für die US-Wirtschaft, nämlich die steigenden US-Zinsaufwendungen für die massive und weiter steigende Verschuldung, völlig ignoriert. Die US-Zinsaufwendungen belaufen sich mittlerweile auf über 1 Billion Dollar pro Jahr und übersteigen damit den Militärhaushalt der USA. Der Historiker Niall Ferguson hat argumentiert, dass eine Großmacht, die mehr für den Schuldendienst als für die Verteidigung ausgibt, nicht sehr lange “großartig“ bleiben kann.

Optimistische Faktoren für einen steigenden Goldpreis

1. Der US-Dollar ist nach wie vor stark überbewertet – De-Dollarisierung nimmt zu.

2. Globale Rekordverschuldung/übermäßige Haushaltsdefizite.

3. Die Zentralbanken werden weiterhin Gold kaufen.

4. Geopolitische Krisen nehmen zu (neueste Krise: Israel-Hisbollah/Iran).

5. Die Geldpolitik der Fed wird expansiver.

6. Chinesische/indische Nachfrage (auf Staats- und privater Ebene) bleibt hoch oder steigt während US-Anleihen verkauft werden.

Im Moment konzentriert sich der Markt zwar hauptsächlich noch auf anstehende Zinssenkungen (die ebenfalls positiv für Gold sind aufgrund der fallenden Opportunitätskosten), aber es erscheint zunehmend unwahrscheinlich, dass es in den USA zu einer Umkehrung der Schuldenpolitik kommen wird, da keiner der beiden Präsidentschaftskandidaten sich durch den Vorschlag einer Sparpolitik auszeichnet. Zusammen mit der allgemeinen Unsicherheit über die Entwicklung der globalen Politik und Wirtschaft deutet alles darauf hin, dass Gold vor „glänzenden Zeiten“ steht.

Das Dilemma der Goldaktien

Aufgrund ihres Hebels zum Goldpreis sind Goldaktien theoretisch ein attraktives Derivativ zum Gold. Wenn der Goldpreis steigt, erhöht sich die Profitabilität der Produzenten um ein Vielfaches dessen Anstiegs, da die Margenexpansionen (die Differenz zwischen Goldpreis und Kosten) schneller wachsen als der Goldpreis selbst. Goldaktien sollten daher einen steigenden Goldpreis outperformen. Doch die Sachlage ist kompliziert. Im letzten Goldzyklus (2002 – 2012; Abb. 2) stiegen die Gesamtkosten der Goldproduzenten zum Ende des Zyklus schneller als der Goldpreis und die Profitmargen wurden erodiert. Dazu kamen Missmanagement und Fehlinvestitionen. Beispiele sind 2011 der Kauf von Equinox (einem sambischen Kupferproduzenten) durch Barrick für US$ 7,3 Mrd oder derKauf von Red Back Mining durch Kinross für US$ 7,1 Mrd. Dies waren gewagte Investitionen, die beide nur zwei Jahre später während des Absturzes des Goldpreises wieder abgeschrieben wurden.

Eine solche Zerstörung von Shareholder Value wird von Investoren nicht schnell verziehen und in der Folge vermieden Anleger Goldminenaktien wie der Teufel das Weihwasser. Die Industrie stand mit dem Rücken gegen die Wand, reduzierte ihre Kosten (Abb. 2) und heuerte neue Management Teams an. Aber selbst mit dem Anstieg des Goldpreises ab 2016, als die Industrie begann, mit steigendem Cash-Flow ihre Bilanzen zu kurieren, fanden Goldaktien wenig Freunde. Bis heute bleiben die Fans aus, die Angst vor einer steigenden Kosteninflation bei den Produzenten ist dabei nicht unbegründet, wie die Entwicklung über die beiden letzten Quartale gezeigt hat (Abb. 2). Dazu kommt die Euphorie über die allgemeinen Aktienmärkte, allem voran dem Technologiesektor, die die „archaische“ Goldindustrie auf nimmer Wiedersehen ins Abseits getrieben zu haben scheint. Das Sentiment ist nicht unähnlich den Entwicklungen vor der Implosion der Dotcom-Blase 2002. Noch wenige Wochen vor dem Zusammenbruch des IT-Sektors hieß es: „Gold is dead“. Der Goldpreis lag damals bei US$ 260/Unze.

Abb. 2: Die Gesamt-Cash-Kosten der Goldindustrie steigen seit 2000. In dem erwarteten „Bull Run“ für den Goldpreis steigen die Margen aber schneller als die Kosten. Steigende Dividendenrenditen und hohe Profitabilität werden den Sektor zunehmend attraktiv machen. Eine solche Generierung von „Shareholder Value“ würde zu einem Re-Rating des Sektors führen. Alle Zahlen in US-Dollar pro Unze; es sind Jahresdurchschnitte gezeigt, nur Q1- & Q2-2024-Kosten auf Quartalsbasis. Q3-Daten lagen zum Zeitpunkt der Berichtserstattung noch nicht vor.

Quelle: ERI AG, Firmenberichte

Aber Rohstoffe verhalten sich zyklisch und mit der zunehmenden Malaise in der Welt und einem Goldpreis, der nun von Rekord zu Rekord eilt, haben Goldaktien begonnen, sich zu einem der attraktivsten Aktiensektoren überhaupt zu entwickeln. Zwar werden Produktions- und Investitionskosten weiter steigen, aber bei dem aktuellen Goldpreis von über US$ 2.600/Unze werden Goldproduzenten in den kommenden Quartalen u.E. ein Feuerwerk an Profitabilität präsentieren, das Anleger endgültig zu dem Sektor zurückkehren lassen könnte. Die Generierung von Shareholder Value muss in den Vordergrund der Produzenten gerückt werden und ein Punkt, dem dabei besondere Bedeutung zukommen wird, sind Dividendenrenditen. Innerhalb des Rohstoffsektors bieten Goldaktien mit durchschnittlich 1-2 % eine noch recht bescheidene Dividendenrendite (es gibt erfreuliche Ausnahmen). Der Ölsektor, der aktuell wahrscheinlich am attraktivsten bewertete Aktiensektor überhaupt, lockt Investoren dagegen mit durchschnittlichen Dividendenrenditen von 6-8 % und auch der Industriemetallsektor (Kupfer, Zink) zahlt attraktivere Dividenden. Aber wenn der Goldpreis seinen Aufwärtstrend weiter fortsetzt, könnten Goldaktien sich schnell auf der Überholspur befinden.

Stock Picking bleibt der Schlüssel zum Erfolg

Gold-Fans weisen darauf hin, dass Goldaktien dem Goldpreis traditionell hinterherhinken und physisches Gold (Barren, ETCs) das attraktivere Investment sei, um am steigenden Goldpreis teilzunehmen. Sie betonen dabei die Underperformance der grossen Produzenten (z.B. Barrick, Newmont; Abb. 3). Doch ist die Performance der Goldaktien bei näherer Betrachtung divergent. Viele kleinere Produzenten mit exzellentem Wachstumspotential, soliden Bilanzen und fokussiertem Management können in einem „Bull Run“ eine überzeugende Outperformance des Goldpreises aufweisen (Abb. 3). Die Analyse der technisch und finanziell oft komplexen Operationen bedarf dabei allerdings Industriekenntnis, engen Kontakt zum Management der Firmen und regelmäßigen Besuch der Operationen und Minen, um die Spreu vom Weizen zu trennen. Da viele der grossen Produzenten nach jahrelangem Unterinvestment in neue Produktion unter fallenden Produktions- und Reserveprofilen leiden, kommt ein zusätzlicher Treiber für attraktiv bewertete kleinere Unternehmen und Explorer hinzu: Durch Übernahmen der noch attraktiv bewerteten kleineren Produzenten und Explorer versuchen die grossen Produzenten ihre fallenden Goldreserven aufzubessern. Die jüngsten Übernahmen und Akquisitionen belegen den Trend (z.B. Osisko Mining durch Goldfields, Great Bear Resources durch Kinross oder Centamin durch Anglogold). Solche Firmen sind auch der Fokus im Earth Gold Fund UI. Dazu gehören viele der Firmen, die attraktiv bewertete „Hidden Gems“ darstellen, aber (noch) kein Anlegerinteresse finden. Angesichts der sehr attraktiven Bewertungen, aber fehlendem Investoreninteresse bedarf es eines neuen Katalysators, um das Potential dieser Produzenten und Explorer zu entfalten: Dies könnte der von uns erwartete „Bull Run“ im Goldpreis mit der erwarteten Expansion der Profitmargen sein. Selten waren die Voraussetzungen für Investitionen in Goldaktien besser: Die Wehmut über einen verpassten Einstieg in den Goldsektor könnte schnell verfliegen.

Abb. 3: Stock Picking als Performance-Treiber für Goldaktien-Portfolios; gezeigt ist die 1-Jahres Performance ausgesuchter Goldaktien gegen den Goldpreis. Während die grossen, «ex-growth» Firmen (hier Barrick und Newmont) im Gleichschritt mit dem Goldpreis performen, konnten viele gut geführte Mid-Cap-Produzenten mit solidem organischem Wachstum und Explorationspotential den Goldpreis deutlich outperformen. Diese Aktien sind der Fokus des Earth Gold Fund UI. (Linke Achse in %).

Quelle: CapIQ, ERI

Rückenwind im Silbersektor durch steigenden Silberbedarf für den Solarsektor

Die steigende Silbernachfrage für den Solarsektor liegt über unseren Prognosen und hat sich zu einem dominanten Treiber für den Silberpreis entwickelt. In der jüngsten Studie des Silver Institute wird die Verdopplung der Nachfrage über die letzten zwei Jahre betont (Abb. 4). Insgesamt macht die Nachfrage nach Silber für die Photovoltaik etwa 23% des Angebots aus, eine Verdopplung im Vergleich zu vor zwei Jahren. Auffallend ist dabei, dass das Angebot aus der Bergbauproduktion über die letzten Jahre gefallen ist und der Mehrbedarf durch steigendes Recycling ausgeglichen wird.

Grafik 4: Die Nachfrage nach Silber aus der Photovoltaik hat sich über die letzten zwei Jahre fast verdoppelt (auf 232 Millionen Unzen), während das Angebot aus der Bergbauindustrie seit 2015 gefallen ist.

Quelle: The Silver Institute, ERI

Portfolio

Über den Beobachtungszeitraum wurden mehrere Änderungen im Fondsportfolio vorgenommen. Der Fokus auf den Midcap- und Developer-Sektor wurde beibehalten (Abb. 5). Bei Kinross wurden nach einer überzeugenden Outperformance Profite mitgenommen, aber eine hohe Gewichtung beigehalten; die Upside des Great Bear Deposits bleibt u.E. weiterhin substanziell.  Die Positionen u.a. in Skeena, Eldorado, Endeavour Mining, Snowline, Montage Gold und Rupert Resources wurden erhöht oder als neue Position hinzugefügt. Dafür wurden u.a. die Positionen in K92, AngloGold, Ascot und I80 reduziert oder verkauft.Der Silberanteil wurde weiterhin bei 25-30 % des Fondsvermögen belassen (Abb.6); der Fonds soll angesichts unseres positiven Ausblicks für den Edelmetallsektor weiterhin voll investiert bleiben.

Abb. 5: Die Portfolioausrichtung auf Midcap-Produzenten und Developer wurde beibehalten

Quelle: ERI


Abb. 6: Der Fonds hält weiterhin eine hohe Silberaktiengewichtung von 25-30%.

Quelle: ERI; CapIQ

[1] Zahlen gerundet

Dr. Joachim Berlenbach

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Matthias Neymeyer ist Wholesale Relationship Manager bei der Greiff capital management AG und betreut die Region Süddeutschland. Nach seiner Ausbildung zum Finanzassistenten bei der Volksbank Freiburg eG war der Diplom-Bankbetriebswirt (ADG) zunächst als Servicekundenberater und nach einem Wechsel zur Volksbank Breisgau Süd eG als Privatkundenberater tätig. Zuletzt agierte Matthias Neymeyer mehr als vier Jahre erfolgreich als Vermögensmanager im Private Banking der Volksbank Breisgau Süd eG.

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Andreas Kaiser ist Wholesale Relationship Manager bei der Greiff capital management AG und betreut die Region Norddeutschland. Nach seiner Ausbildung zum Finanzassistenten bei der Commerzbank AG in Karlsruhe, war der Bankfachwirt acht Jahre im Retailbanking tätig. Zuletzt agierte Andreas Kaiser mehr als sechs Jahre erfolgreich als Relationship Manager im Wealth Management der Commerzbank in Baden-Baden.

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