Q2 2023
Quartalsbericht AvH Emerging Markets Fonds UI
Mit Kohle macht man Kohle
Die Weltbörsen haben sich im zweiten Quartal unterm Strich gut entwickelt, auch wenn die Lage von vielen Börsianern mit gemischten Gefühlen gesehen wird. Insbesondere an der Wall Street verweisen Skeptiker weiter auf die fehlende Marktbreite – die Indexanstiege sind dort hauptsächlich von einigen großen Technologiewerten bewerkstelligt worden. Daneben geht das globale Wachstum nach wie vor zurück, und die Hoffnungen auf bald wieder fallende Leitzinsen waren möglicherweise verfrüht.
Indessen gab es jenseits der Zinssenkungs- und KI-Fantasien, die die meisten Marktteilnehmer beschäftigten, weitere wichtige Entwicklungen. In Russland kam es zu einem obskuren Aufbegehren der eigenen Söldnertruppen, und in der Türkei, in Thailand und in Nigeria fanden wegweisende Wahlen statt. Vor allem Letztere erwiesen sich für uns als bedeutsam, denn der AvH Emerging Markets Fonds ist bei nigerianischen Aktien besonders stark investiert.
Nigeria: Seit Jahren unter seinem Potenzial
Nigeria ist mit seiner riesigen Bevölkerung von über 200 Millionen Menschen ein Land, in dem Afrikas Probleme – aber auch seine Chancen – besonders grell hervorstechen. Bis zur Mitte des letzten Jahrzehnts verzeichnete das Land überdurchschnittlich hohe BIP-Wachstumsraten, die so gut wie immer zwischen 4% und 6% pro Jahr lagen. Obwohl man aus dem Land fast nur negative Nachrichten hörte, ging es wirtschaftlich gesehen aufwärts.
Die Probleme in Nigerias Ölsektor sorgten aber ab 2016 für einen spürbaren Wachstumsdämpfer, und auch die Covid-Pandemie war später natürlich eine Belastung. Der Regierung von Muhammadu Buhari, der 2015 an die Macht kam, gelangen zwar einige Reformen und auch Erfolge bei der Bekämpfung der Terrormiliz Boko Haram. Die Korruption, und vor allem auch der Protektionismus, nahmen aber noch zu.
Echte Neuerungen
Im Frühjahr waren in Nigeria wieder Wahlen – und der neue Präsident Bola Tinubu scheint nun mit den angekündigten Reformen wirklich ernst zu machen. Schon kurz nach seinem Amtsantritt schaffte er die Treibstoff-Subventionen ab, die den Staatshaushalt des Landes schon seit Jahren stark belasten. Ein noch wichtigeres Signal war anschließend aber die Absetzung des bisherigen Notenbankchefs und die plötzliche Freigabe des Wechselkurses.
Nigerias Währung – der Naira – war die letzten Jahre in einem unseligen Wechselkurssystem gefangen, das auf Interventionen und Kapitalverkehrsbeschränkungen beruhte. Es gab verschiedene „offizielle“ Kurse für unterschiedliche Transaktionen, aber keinen echten Marktkurs mehr. Das war vor allem für ausländische Investoren fatal. Sie mussten befürchten, auf ihre Vermögenswerte im Land keinen Zugriff mehr zu haben und zogen sich darum auch immer mehr zurück. Die Naira-Freigabe lässt nun aber darauf hoffen, dass die Währung bald wieder voll fungibel sein könnte.
Kurzfristig belastend – mittelfristig vielversprechend
Kurzfristig war Nigerias neues Währungsregime für das Fonds-Portfolio allerdings eine Belastung. Der Naira hat seit der Freigabe zum US-Dollar bereits um über 40% abgewertet und damit auch unsere Nigeria-Positionen mit nach unten gezogen. Dies war auch der Grund dafür, dass sich der Anteilswert des AvH Emerging Markets Fonds insgesamt im zweiten Quartal 2023 um 2,1% verringerte und sich damit unterdurchschnittlich entwickelte. Inzwischen haben sich die nigerianischen Werte – auch auf Dollarbasis – aber wieder gefangen; und in Heimatwährung zieht der Nigeria All-Share Index schon seit Wochen wieder stark an.
Man sollte bei Regierungswechseln in afrikanischen Ländern nicht voreilig in Euphorie verfallen. Bis jetzt hat der neue Präsident Bola Tinubu aber alles richtig gemacht und damit die meisten Beobachter auch überrascht. Speziell die radikale Wende beim Wechselkursregime könnte sich als echter Befreiungsschlag herausstellen, dessen Signalwirkung schon jetzt enorm ist. Hinzu kommt, dass die nigerianischen Blue Chips im Fondsportfolio ausgesprochen hohe Dividendenrenditen abwerfen und inzwischen auch mit immensen Abschlägen gehandelt werden.
So notieren etwa die Papiere der grundsoliden Konsumtitel Unilever Nigeria und Guinness Nigeria zurzeit rund 90% unter ihren langjährigen Höchstständen; bei Cadbury Nigeria liegt der Abstand zum Allzeithoch jetzt sogar bei über 95%. Als substanzorientierte Anleger sind wir darum für nigerianische Aktien jetzt noch zuversichtlicher als zuvor. Ihr Anteil am gesamten Aktien-Portfolio des AvH Emerging Markets Fonds lag zum Quartalsende bei 13,7%. Damit waren nur Aktien aus Indonesien (Anteil: 16,5%) noch höher gewichtet.
7 Millionen Euro zusätzliches Anlegerkapital
Insgesamt blieb der AvH Emerging Fonds auch im zweiten Quartal offensiv investiert. Die Aktien-Investitionsquote ging gegenüber dem Vorquartal aber von 90% auf rund 83% zurück, während der Anteil des Barguthabens von 7,5% auf etwa 12% anstieg. Dies lag allerdings nicht an Verkäufen, sondern daran, dass dem Fonds im Quartalsverlauf netto rund 7 Mio. EUR an zusätzlichem Anlagekapital zuflossen. Das gesamte Fondsvolumen erhöhte sich dadurch auf etwa 39 Mio. EUR.
Die zusätzlichen Mittel kommen keinesfalls ungelegen. Anders als an manchen westlichen Börsen sind die Bewertungen in vielen Schwellenländern – und insbesondere auch in den Frontier Markets – derzeit attraktiv. Das Dilemma vieler Fondsmanager, die zusätzliche Anlegergelder möglicherweise auch gegen ihre eigene Überzeugung noch investieren müssen, liegt somit glücklicherweise nicht vor. Gerade unter Value- und Substanzgesichtspunkten eröffnen sich fernab der großen Leitbörsen immer noch aussichtsreiche Investitionsmöglichkeiten.
Fossile Energie – die Korrektur schafft neue Gelegenheiten
Erhebliche Chancen sehen wir inzwischen auch wieder im Sektor der fossilen Rohstoffe. Hier waren wir ab der zweiten Jahreshälfte 2021 schon einmal übergewichtet – und konnten dadurch auch von den Preissteigerungen profitieren, die sich anschließend durch den Ausbruch des Ukraine-Kriegs ergaben. Zwischenzeitlich haben wir einen Teil dieser Aktien zu guten Kursen verkauft; und die Preise von Öl, Gas und Kohle sind seither auch deutlich zurückgekommen. Jetzt sehen wir aber wieder einen günstigen Zeitpunkt, um in diesem Segment –zu deutlich niedrigeren Kursen –erneut aufzustocken.
Viele Anleger sind der Meinung, dass die alternativen Energien die fossilen Energieträger bald verdrängen werden. Dabei wird unseres Erachtens aber übersehen, dass der globale Gesamtenergieverbrauch stetig weiterwächst, und dass fossile Energien in vielen Fällen gar nicht ohne Weiteres von Wind- und Sonnenstrom ersetzt werden können – beziehungsweise dass dies die Nutzer in vielen Ländern auch gar nicht vorhaben. Gleichzeitig liegt über den Investitionsplanungen der fossilen Energieproduzenten aber eine bleierne Unsicherheit, so dass diese die Erschließung neuer Vorkommen stark vernachlässigt haben. Dadurch kann es in den kommenden Jahren sogar zu regelrechten Versorgungsengpässen kommen.
Kohle: Unbeliebt und schwer verkannt
Sogar der schon seit Jahren verpönte Energieträger Kohle ist weiter heiß begehrt. 2022 stieg der weltweite Kohleverbrauch auf einen neuen Rekordwert von über 8 Mrd. Tonnen, und in diesem Jahr dürfte die Nachfrage noch weiter anziehen. Vielsagend ist auch das Beispiel Chinas, das im vergangenen Jahr Kohlekraftwerke mit einer Gesamtleistung von 106.000 Megawatt neu genehmigt hat, obwohl die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt gleichzeitig auch den Ausbau der alternativen Energien entschlossen vorantreibt. Dies alles legt nahe, dass auch noch in den nächsten Jahren erhebliche Kohlemengen verfeuert werden. Dennoch ist beispielsweise der Kohlepreis für den asiatisch-pazifischen Raum (Newcastle) von seinem Hoch im letzten Herbst inzwischen um fast 70% gefallen.
Aus diesem Grund weiten wir unser Engagement im Kohlesektor derzeit aus – und halten uns dabei an bewährte Produzenten aus den Emerging Markets, die meist noch deutlich günstiger bewertet sind als ihre westlichen Pendants. So haben wir kürzlich etwa bei Bukit Asam, einem hoch profitablen Kohlekonzern aus Indonesien, nochmals kräftig aufgestockt. Unser Durchschnitts-Einstiegskurs liegt dadurch jetzt bei 2.680 Indonesischen Rupiah, während die Gesellschaft allein im letzten Jahr 639 Rupiah an Dividende ausgeschüttet hat – woraus sich eine Dividendenrendite von knapp 24% ergibt. Für das laufende Jahr dürften die Auskehrungen niedriger ausfallen, aber auch dann ist eine Rendite zwischen 15% und 20% noch durchaus realistisch. Die KGV-Bewertung auf den für 2023 erwarteten Gewinn liegt zurzeit bei unter 4.
Dicke Dividenden von morgen – heute schon günstig eingekauft
Attraktiv ist inzwischen auch wieder die Aktie von Thungela Resources, einem Förderer von Heizkohle aus Südafrika mit mehreren Minen, niedrigen Produktionskosten und hohen Ausschüttungen. Die Gesellschaft ließ ihren Aktionären für das vergangene Jahr eine Dividende von 100 Rand zukommen, was auf den aktuellen Kurs einer Rendite von spektakulären 71% entspricht. Der Konzern hat sich außerdem auch für die Zukunft auf die Ausschüttung von 30% des operativen Cashflows festgelegt, und die KGV-Bewertung liegt hier ebenfalls bei unter 4. Ein drittes aussichtsreiches Kohle-Investment, das wir zuletzt ausgebaut haben, sind die Papiere von Mitrabara Adiperdana aus Indonesien, die ebenfalls durch eine niedrige Bewertung, eine gesunde Bilanz und hohe Ausschüttungen bestechen.
Die Schätzungen für das laufende Jahr sind in allen drei Fällen freilich mit Vorsicht zu genießen, denn mit den Kohlepreisen werden bei diesen Gesellschaften auch die Gewinne nach unten gehen. Die enorme Skepsis, die diesen Werten jetzt wieder entgegengebracht wird, wirkt aber übertrieben. Vor allem für die Stahlproduktion ist Kohle bisher so gut wie unersetzlich, und auch bei der Stromerzeugung wollen viele Länder auf diesen günstigen Energieträger vorerst nicht verzichten.
Die Chancen auf mittelfristig steigende Kohlepreise sind ausgesprochen gut. Bis dahin können wir die entsprechenden Titel zu attraktiven Kursen einsammeln und uns auf die künftigen Dividenden freuen – die bei einem halbwegs guten Preisumfeld in Zukunft gut und gern zweistellig ausfallen können.
Türkei: Trügerische Hoffnungen
Ein Thema, das viele Schwellenländer-Investoren zurzeit beschäftigt, ist die Lage in der Türkei. Recep Tayyip Erdoğan ist dort im Mai erneut zum Präsidenten gewählt worden, obwohl er das Land mit seinem Widerstand gegen eine angemessene Geldpolitik zuvor in eine schwere Inflations- und Wirtschaftskrise gesteuert hat. Zuletzt kam aber verschiedentlich die Hoffnung auf, dass er nun einen Kurswechsel vollziehen wird. Indizien dafür sah man unter anderem in der Ernennung von Mehmet Simsek zum Finanzminister, und dass Erdoğan der Notenbank einen deutlichen Zinserhöhungsschritt von 8,5% auf 15% durchgehen ließ.
Am Markt kauft man Erdoğan seinen Sinneswandel aber nicht ab, und dafür gibt es gute Gründe. So setzte die Notenbank gleich nach seinem Wahlsieg den ebenso verzweifelten wie sinnlosen Versuch fort, die Lira zu stützen, und verschwendete dafür weitere dringend benötigte Devisenreserven. Daneben ist angesichts der immens hohen Inflation auch die letzte Zinsanhebung nur ein Tropfen auf den heißen Stein. Die offizielle Inflationsrate befand sich im Juni bei 38,2%, und die tatsächliche Inflationsrate könnte sogar im dreistelligen Prozentbereich liegen. Die Tatsache, dass die Lira allein seit Erdoğans Wahlsieg zum Dollar inzwischen nochmals um 23% abgestürzt ist, spricht Bände.
Die Türkei hat gute börsennotierte Unternehmen, deren Aktien mittlerweile auch günstig sind. Allein schon das Währungsrisiko spricht im Moment aber gegen türkische Aktien. Darüber hinaus steht der Wirtschaft, die im Moment noch durch stark negative Realzinsen über Wasser gehalten wird, unvermeidlich eine schmerzhafte Anpassung an die Realität bevor, sofern man die Inflation jemals wieder in den Griff bekommen will. Diese Anpassung wird sich nur noch umso schlimmer auswirken, je länger sie hinausgezögert wird.
„Billig“ ist noch nicht „werthaltig“
Darum werden wir beim AvH Emerging Markets Fonds unter den jetzigen Bedingungen nicht in türkische Aktien investieren, sondern die Entwicklung dort vorerst lediglich beobachten. Value-Investing bedeutet zwar manchmal auch, dass man gerade dort investieren sollte, wo andere nicht investieren wollen. Und Value-Investoren können durchaus auch gewisse Risiken eingehen, weil sie wissen, dass sie durch reale Substanz abgepuffert werden.
Das heißt aber nicht, dass eine niedrige Bewertung allein automatisch schon zu einem attraktiven Investment führt – schon gar nicht in Zeiten, in denen es auch anderorts viele attraktiv bewertete Sektoren und Einzelaktien mit guten Aussichten gibt. Der Blick der maßgeblichen Investoren bleibt auf nur wenige Länder und Branchen verengt, so dass wir als wertorientierte Anleger zurzeit immer noch in vielen Ecken dieser Welt fündig werden.
Die Kennzahlen des AvH Emerging Markets Fonds sind dafür ein klarer Beleg. Das Fondsportfolio wies zum Ende des Quartals ein durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis von lediglich 3 auf. Zudem warfen die enthaltenen Aktien eine durchschnittliche Dividendenrendite von 8% ab. Das macht deutlich, dass die internationalen Aktienmärkte immer noch viel Substanz zu bieten haben, wenn man als Anleger nur gezielt danach sucht.
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Ihr Ansprechpartner
Matthias Neymeyer
Relationship Manager Süd
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neymeyer@greiff-ag.de
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Matthias Neymeyer
Relationship Manager Süd
Matthias Neymeyer ist Wholesale Relationship Manager bei der Greiff capital management AG und betreut die Region Süddeutschland. Nach seiner Ausbildung zum Finanzassistenten bei der Volksbank Freiburg eG war der Diplom-Bankbetriebswirt (ADG) zunächst als Servicekundenberater und nach einem Wechsel zur Volksbank Breisgau Süd eG als Privatkundenberater tätig. Zuletzt agierte Matthias Neymeyer mehr als vier Jahre erfolgreich als Vermögensmanager im Private Banking der Volksbank Breisgau Süd eG.
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